第120章
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为了公正，我把TCL第二次在6家中的排名也登出-来，供大家参考
。
41家中排名 6家中排名
净资产收益率（%） 第3------------第2
股票收益率（%） 第32-----------第2
流动比率 第26-----------第3
资产负债率（%） 第35-----------第3
毛利率（%） 第25-----------第2
主营业务利润率（%）第25-----------第2
深交所接受了TCL的这次排名。
我们来看看李东生是如何扩大股权比例的。
因为TCL每年都有近30％的净资产收益率，所以TCL管理层股-权上升很快
，李东生持有5.59%的股权，按2004年2月2日收盘价8.-35计，已达到12亿元，成为
TCL改革的最大受益者。
对于TCL的产权改革，一些评论认为，产权改革是企业发展的动力-和原因，TCL
产权改革带来了企业利润增长和健康发展，所以它是成功的，它走出-了国有企业
改革的新模式，从而为解决困扰国企已久的产权症结提供了一条新路-径。
华尔街日报评论认为，TCL的产权改革“可能会吸引其它大型国有-企业群起效仿
，纷纷进行换股IPO”。
TCL的案例我就谈这么多，他给我们的启示是，我们要善于通过财-务报表分析找
出企业造假的证据。
现在我们分析宇通客车这个案例，它和长虹有一些类似之处。
宇通董事长汤玉祥曾说，我们是最公开、最阳光的MBO，收购宇通-客车，就是想
把企业做好。我一听这话就不爽，我根本不相信现在中国这类企业中-还有最公开
、最阳光的事情，就产生了好奇，想研究一下这个案例。
宇通董事长汤玉祥是江苏宜兴人，毕业于河南广播电视大学，媒体称-其有才干
，为人低调，常引“宁做过头事，不说过头话”为座右铭。
2003年12月，上海宇通假道司法拍卖，与其旗下公司郑州宇通-发展收购宇通集
团100%的股权，宣告历时数年之久的宇通客车MBO的完成，这-是国内第一例公开以
上市公司国有股为对象而实行的MBO。
大家看看宇通客车的情况。
我们看看汤玉祥的MBO是怎么做的？
1997年5月5日宇通客车上市，1999年6月22日，宇通客-车控股母公司宇通集团
成立，2001年3月，实施MBO收购的上海宇通公司成立。
上海宇通收购宇通集团，宇通集团控股宇通客车，汤玉祥的MBO是-倒着来的，这
些都是精心策划的结果。
宇通集团注册资本1.46亿元，宇通客车于2001年和2002-年两次各分红了1410万
元，2003年宇通集团在MBO收购时净资产为1.2805亿元-，宇通集团从成立到转让亏
损1795万元，如果算上宇通客车两次分红，则一共亏损4615-万元，以宇通客车这
么好的成长率和利润增长率，这怎么可能呢？唯一的办法就是汤玉祥-要削砍宇通
集团的利润。
汤玉祥是通过什么方法削砍宇通集团利润的呢？
第一手：向母公司注入劣质资产。
汤玉祥为什么要在宇通客车上面搞一个壳——宇通集团呢？因为他要-是直接收
购宇通客车，会有一定难度，搞一个壳就比较好运作，如果把壳收购-了，就可以
收购宇通客车了。1999年，宇通客车将其持有的河南宇通快运公-司2000万股，按
面值转让宇通集团，1999年宇通客车年报显示，宇通快运经营十-分困难，投资效
果很差，汤玉祥把壳——宇通集团资产变坏的目的成功了。
第二手：打压核心资产利润。
大家从图中看到，2002年的利润大幅下降与2003年的利润大-幅上涨形成鲜明
对比，一个重要原因是汤玉祥通过费用操纵，压低了MBO之前宇通-客车的利润。
汤玉祥的手法和长虹的倪润峰几乎是一样的。
第一，提列存货跌价准备
第二，大量清理固定资产
第三，对固定资产折旧方法进行调整
第四，转移利润
除了宇通客车外，汤玉祥还控制了宇通集团的全资子公司洛阳宇通。-1999年，
宇通客车与宇通集团签署托管协议管理洛阳宇通，托管资产1004-6.73万元，净资
产3662.37万元。
洛阳宇通托管三年的利润
年份 2000 2001 2002
利润 61万 21.7万 63.1万
洛阳宇通在宇通客车的托管下，仅仅收支平衡，其盈利能力真的这么-差吗？
我们发现：洛阳宇通每增加100元收入，宇通集团就增加100元-；而宇通客车每
增加100元收入，宇通集团只增加17.19元，汤玉祥收购的对-象是宇通集团，当然
要打压洛阳宇通的利润了。
汤玉祥是怎么做的呢？
首先，把洛阳宇通的底盘生产许可证无偿转让给宇通客车。底盘生产-许可证值
多少钱呢？2000年宇通客车底盘生产许可证销售收入达总收入的-30%，2003年宇通
客车以底盘生产许可证、商标，技术对外投资1.6亿。
其次，宇通客车还通过提供劳务的名义，向洛阳宇通收取劳务费。
年 份 2000 2001 2002
洛阳宇通利润 61万 21.7万 63.1万
宇通客车收取的劳务费 1690.1万 2798.8万 3752.2万
三年内宇通客车共从洛阳宇通收取劳务费8241万，宇通集团增加-收入8241万&#
215;0.1719＝1416.6万，这些利润如果放在洛阳宇-通，则宇通集团就要增加收入
8241万，那还得了。
宇通集团在拍卖时净资产为1.2805亿，拍卖时，保底评估价为-1.5976亿，最
后拍卖时按帐面净资产评估计算的价格是1.65亿。表面上看，政-府赚了，但实际
上赔惨了！因为宇通客车不是行将清算的静态资产，是生钱机器，对-这样的资产
怎么能用净资产的方法来估价呢？我们采用收益乘数的方法，即股权-价值＝净利
润×市盈率来重新评估。
宇通客车2003年度的利润1.2826亿元，宇通集团持有17-.19%股份，应分得利润
2204.7万元，乘数采用2003年12月31日客车行业平均-市盈率45.9，结果是10.119
6亿，即宇通集团持有的宇通客车的股权价值高达10亿元，怎么能-用1.65亿元就把
宇通集团卖掉呢？
要拍卖宇通集团，必须经过国资局的同意，如果国资局不同意，怎么-办呢？
汤玉祥真是一个绝顶聪明的人，他发现了我们国家法律中的一个漏洞-。
第一步，汤玉祥让上海宇通与国资局签署受让宇通集团股权的协议，-国资局没
有同意。
第二步，汤玉祥把1.65亿股权转让款交给郑州市财政局，但被财-政部驳回，因
为国资局没有批准。
第三步，上海宇通提起诉讼，要求法院冻结、公开拍卖宇通集团股权-。
第四步，9天以后宇通集团拍卖完成。
正常的MBO应该是国资法人股必须得到国资局的批准后，才能成为-社会法人股，
在国资局不同意的情况下，汤玉祥通过法律拍卖，绕过国资局，使国-资法人股转
化为社会法人股。
汤玉祥是怎么绕过国资局，成功实现拍卖的呢？
他在没有得到郑州市财政局无偿债能力声明的情况下，让上海宇通先-行提起诉
讼，要求法院冻结宇通集团股权，然后委托拍卖行公开拍卖，用拍卖-所得清偿债
务。当然这一切要得到郑州市法院的支持才行。汤玉祥怕在拍卖的时-候有竞争对
手，就在《郑州日报》上刊登拍卖公告，9天以后就拍卖完成。汤玉-祥为什么不在
三大证券报上发布公告让全国的投资者来竞标呢？因为如果在全国范-围内公开竞
标，能出1.65亿的人多的是，就轮不到汤玉祥了。
拍卖当天只有两个买家到场，一个是上海宇通，另一个是宇通发展，-这两家企
业的法人都是汤玉祥。拍卖的结果是：上海宇通控制宇通集团90％-的股份，宇通
发展控制10％，拍卖圆满成功，它开创了在中国如何利用司法机构-的腐败及司法
程序，绕过国资局的审批，而合法地将国有资产纳入私囊的先例。
关于这次拍卖，一些证券分析人员认为：没有竞价机制，信息不对称-，至少在
拍卖上是不透明的。
一些投资者认为：每股净资产值达到7.65元的宇通客车是许多投-资者都感兴趣
的，可是我们根本不知道拍卖消息。
闪电拍卖和有限公告使得国有资产失去了最后的升值机会。
让我们看看收购宇通集团的上海宇通的股权架构：
汤玉祥作为上海宇通第一大股东出资4000万，占股24.31%-,其他管理层代表8
00余名员工出资8054.14万元，占股48.95%，根据收-购公告，所有资金来源于职工
自筹，并特别说明汤玉祥的资金中有3600万来自借款，而汤玉祥-作为国企员工，
他向谁借来这3600万的呢？